Дополнительные материалы журнала "Металлы Евразии"



14.03.2012

Основные инструменты и практика торговли на международном рынке драгоценных металлов

Базовыми инструментами для торговли и управления рисками на рынке драгоценных металлов (ДМ) являются сделки трех типов: депозиты и займы, форвардные свопы и простые форварды. Эти сделки являются составными частями большого количества самых разнообразных инструментов.

Депозиты и займы. Драгоценный металл можно разместить в депозит, чтобы получить процентный доход. На рынке ДМ эти сделки иногда называются лизинговыми, а процентные ставки, применяемые в таких сделках по предоставлению ДМ в депозит – лизинговыми ставками (могут также употребляться термины депозитная сделка, либо займ и депозитная ставка, либо ставка размещения). Котировки покупки или продажи ДМ в простых сделках запрашивают инвесторы и спекулянты, готовые принять ценовой риск, или производители и потребители металлов, стремящиеся защититься от неблагоприятного движения цены на ДМ. При расчете процентов по займам и депозитам, а также форвардных премий принято использовать базовый период продолжительностью 360 дней.

В стоимостном выражении основная часть депозитных сделок осуществляется с золотом. Размещение займов/депозитов в золоте центральными банками и другими долгосрочными держателями металла обеспечивает ликвидностью такие операции, как хеджинговые продукты и займы, выданные под товарные запасы. На рынке серебра, где подобный источник ликвидности незначителен или отсутствует, потребность в заемном металле удовлетворяется на рынке форвардных свопов или из других источников.

На рынке общепринято, что процент, выплачиваемый по займам в золоте или серебре, исчисляется в единицах унций металла. Затем эти унции обычно переводятся в доллары с учетом цены на металл в долларах, согласованной при заключении депозитной сделки. Таким образом, процент по данным заимствованиям вычисляется следующим образом:

BxR/100xd/360xP,

где: В - вес драгоценного металла в унциях, R - депозитная ставка, d - срок займа в днях, Р - цена золота или серебра, согласованная для вычисления процента по кредиту.

Для займов со сроком, превышающим 1 год, выплата процентов, как правило, осуществляется ежегодно. Для таких долгосрочных кредитов процент обычно выплачивается в унциях металла, если иное не оговорено сторонами, участвующими в сделке.

Для такой сделки процент вычисляется следующим образом:

В х R/100 х d/360 = процент в унциях драгоценного металла.

Кредиты, если они не обеспечены другими активами, в полной мере ставят кредитора в зависимость от способности заемщика в срок вернуть металл и выплатить проценты.

Свопы или форвардные свопы. На рынке ДМ общепринятым считается, что слово «своп», если иное специально не оговорено, определяется с точки зрения заемщика: покупка металла на условиях спот с продажей на условиях форвард. С точки зрения кредитора, это продажа металла на условиях спот с покупкой на условиях форвард. Таким образом, металл предоставляется или берется в заем против валюты, что некоторые участники рынка называют кредитованием по свопам или привлечением по свопам для того, чтобы отличать их от займов и депозитов. Сделки своп могут заключаться таким образом, что обе «ноги» свопа исполняются позднее даты спот. Такие сделки называются форвард/форвард свопами.

Немного вводит в заблуждение то, что некоторые участники рынка используют слово «своп» для обозначения простого форварда с зачетом в валюте без поставки металла (имеется в виду NDF – non-deliverable forward). Такие сделки, которые стали весьма распространены в середине 90-х годов прошлого столетия, называют также товарными свопами или свопами с финансовыми расчетами.

Расчетные свопы представляют собой простые форвардные сделки, заключаемые с тем намерением, что сделка не будет закрыта поставкой металла и расчетами в валюте, а завершится выплатой разницы между стоимостью металла по контракту и стоимостью металла на рынке в момент исполнения контракта. Другими словами, разница в стоимости контракта (на момент заключения и на момент исполнения) возмещается платежом в валюте.

Простые форвардные сделки (аутрайт форвард). Этот термин обозначает простую покупку или продажу металла с расчетом в момент позднее даты спот. Способ, которым дилер обеспечивает покрытие простой форвардной сделки на внебиржевом рынке, является полезной иллюстрацией того, как работает форвардный рынок.
Когда заключается форвардная сделка с контрагентом, дилеры, как правило, сначала стараются обеспечить покрытие своих обязательств на рынке спот, а затем привести сделку к требуемой форвардной дате. Если контрагент желает осуществить покупку на условиях форвард, то дилер купит металл на рынке спот, финансируя покупку чаще всего за счет привлечения валюты. Затем осуществит форвардную продажу контрагенту, основываясь на стоимости привлечения финансовых средств по сделке за вычетом дохода от полученной «металлической ликвидности», начисляемого дилеру за тот же период.
В конечном итоге, дилер купил металл на рынке спот и продал его контрагенту на форвардную дату. Иначе, дилер создал у себя «металлическую ликвидность» на период между датами совершения двух сделок. С точки зрения рынка, дилер как бы «одолжил» металл на рынке.

Если форвардная продажа создает «металлическую ликвидность» в позиции дилера на период между двумя сделками, форвардная покупка, осуществляемая дилером, приведет к «вымыванию» ликвидности из «металлических» позиций дилера (и создаст ликвидность в валютных позициях дилера) до момента закрытия сделки.

Расчет премии по форвардной сделке. Общепринято котировать форвардные цены на золото и серебро на условиях процентных ставок, по которым дилер будет брать взаймы или одалживать металл по сделке своп против валюты. На рынке также принято вычислять премию или скидку по форвардной сделке, исходя из количества фактических дней, поделенных на 360, даже в случае, когда длительность этого периода превышает один год.
Например, дилер может назвать котировку от 1,05 до 1,25 для форвардных сделок со сроком исполнения через три месяца. Это будет означать, что дилер разместит металл по сделке своп – продаст на условиях слот и купит на условиях форвард и заплатит 1,05% годовых к цене спот, или привлечет металл по сделке своп – купит на условиях спот и продаст на условиях форвард, – взимая 1,25% годовых от цены спот.
В этом случае, если дилер получил заявку на размещение металла в займ по свопу под 1,05%, а цена спот в тот момент находилась в пределах 1650,25 - 1650,75 долл./унц., дилер, согласно практике рынка, будет определять стоимость металла по сделке, исходя из среднего значения внутри спреда. Это значит, что дилер будет продавать контракт спот по цене 1650,50 долл./унц. и покупать форвардный контракт с премией, которая вычисляется следующим образом:

1650,50 долл/унц. х 90/360 х 1,05/100 = 4,3 долл./унц.

Следовательно, форвардная цена с исполнением сделки через три месяца будет равна:

1650,50 долл/унц. + 4,3 долл./унц. = 1654.80 долл./унц.

Котировка цены для форвардной сделки со сроком исполнения через три месяца со ставкой 1,05 - 1,25% будет также применяться, если клиент запрашивает цену покупки и продажи с исполнением через три месяца. Это значит, что дилер будет покупать металл через три месяца, применяя ставку 1,05% годовых относительно цены покупки (bid) на рынке спот и продавать металл применяя ставку 1,25% годовых относительно цены продажи (offer) на рынке спот. Используя приведенные выше вычисления, можно получить величину спреда по форвардной сделке.

Следует отметить, что форвардные свопы чаще используются профессиональными дилерами, которые снижают риски от своих заключенных простых форвардов и управляют форвардными позициями путем перераспределения их по наиболее выгодным срокам. Простые форварды и свопы тесно взаимосвязаны между собой, поскольку оба инструмента предполагают использование депозитных ставок.

Опционы на рынках золота и серебра. Члены LBMA (Лондонская ассоциация рынка драгоценных металлов - London Bullion Market Association) котируют опционы на золото и серебро на внебиржевом рынке. В то время как на биржевом рынке котируются стандартные опционы со сроком исполнения в конце месяца, на внебиржевом рынке дилеры (члены LBMA) по договоренности сторон могут предлагать котировки опционов с другими сроками исполнения. Кроме того, на внебиржевом рынке предлагаются различные индивидуально разработанные схемы для клиентов, стремящихся защититься от возможных неблагоприятных изменений цен. Кроме того, в некоторых случаях клиентов устраивает получение премии по проданным опционам при приемлемом уровне риска.

В отличие от простой продажи или покупки ДМ «золотой» или «серебряный» опцион представляет собой покупку и продажу права на приобретение или продажу ДМ. Металл, являющийся предметом опциона, определяется как базовый актив.

Следовательно, опцион – это право, но не обязательство купить или продать продавцу (т.е. лицу, передающему право) опциона определенное количество базового актива по согласованной цене (цена исполнения опциона, strike price) в установленную дату в будущем (дата истечения опциона, expiration date), либо в период до этой даты. Покупатель опциона может воспользоваться свом правом по опциону не позднее этой даты. В случае, если продавец опциона продает или передает покупателю опциона право купить базовый актив, опцион называется опционом колл (опцион на покупку, call option). Если продавец опциона передает покупателю опциона право продать ему базовый актив, опцион называется опционом пут (опцион на продажу, put option).

Один важный аспект необходимо отметить: рыночный риск покупателя опциона ограничен размером уплачиваемой премии, в то время как для продавца опциона он теоретически ничем не ограничен.

Цена опциона, или сумма, которую продавец желает получить, а покупатель готов заплатить, называется премией. Размер премии основывается на различных формулах расчета цены опциона, которые включают шесть элементов:
- текущая рыночная цена «спот» на драгоценный металл;
- цена исполнения опциона;
- количество дней, в течение которых продавец опциона несет риск исполнения опциона;
- стоимость содержания (в процентах) любых металлических позиций, необходимых продавцу опциона для хеджирования риска по проданному опциону;
- процентная ставка по базовой валюте сделки на период до даты исполнения опциона;
- волатильность.

Среди этих элементов волатильность является переменной величиной и самым важным фактором при определении реальной цены опционов, исходя из соотношения между спросом и предложением на них. Волатильность, прежде всего, отражает ожидания дилеров опционов по среднему уровню колебаний цены базового актива в течение срока исполнения опциона. Такая волатильность называется прогнозной, или подразумеваемой, и устанавливает рыночную цену опционов. Подразумеваемая волатильность в большой степени определяется средними колебаниями цены базового актива в течение определенного предшествующего периода; это так называемая историческая волатильность. Она рассчитывается на базе стандарного отклонения логарифмов ежедневных изменений котировок закрытия, измеренных на протяжении периода равному сроку исполнения опциона, и исчисляется в процентах.

То, что опцион будет исполнен таким образом, что цена на базовый актив в момент истечения опциона позволит покупателю опциона получить доход, иными словами опцион окажется «при деньгах» (in-the-money option), определяется вероятностью. Эта вероятность по-разному оценивается конечными потребителями опционов – спекулянтами или хеджерами, что и является основой для существования рынка опционов. Однако эта вероятность никаким образом не рассматривается дилерами при установлении котировок на опционы – они основываются исключительно на предсказаниях прогнозной волатильности. Такая волатильность называется прогнозной, или подразумеваемой, и больше отражает реальную цену опционов. Существует несколько видов опционов.
Европейские опционы – т.е. те, которые могут быть исполнены только в день истечения опциона. Такие опционы наиболее распространены на Лондонском рынке ДМ.
Американские опционы, которые могут быть исполнены в любой день в течение периода действия опциона, включая дату его истечения.
Азиатские опционы (опционы средней цены), исполнение которых зависит не только от того, был ли опцион «в деньгах» на дату истечения опциона, но и от средней стоимости базового актива в течение периода его действия.
Барьерные опционы, исполнение которых зависит от изменения цены базового актива в течение срока действия опциона и от того, «пробьет» ли эта цена заранее определенный барьерный уровень.
Рамочные опционы, исполнение которых зависит от изменения цены базового актива в течение срока действия опциона, и от того, будет ли эта цена находиться в определенном диапазоне на оговоренную дату или даты.

Поскольку процесс изучения деривативов еще продолжается, а на опционном рынке появляются свежие идеи, приведенный выше список нельзя считать исчерпывающим.

Для клиентов котирование опционов обычно осуществляется путем выставления дилером премии на покупку или продажу. Для сделок с золотом премия обычно выражается в долларах США за чистую унцию металла. Однако, учитывая важность волатильности при определении цен опционов, дилеры между собой могут котировать опционы и заключать сделки в единицах волатильности. Выплата премии обычно требует два рабочих дня после дня заключения опциона.
Стандартными датами истечения опциона являются даты за два рабочих дня до окончания каждого месяца, при этом все результирующие расчеты по опциону осуществляются в последний рабочий день месяца.

Расчеты по исполненному опциону обычно осуществляются на условиях спот по обезличенному металлическому счету loco London (с поставкой в Лондон, loco – франко-место нахождения товара). Однако, по взаимному согласию сторон, опцион может быть исполнен путем проведения расчетов в валюте.
Если исполнение опциона осуществляется путем расчетов денежными средствами (опцион с денежным зачетом), то сторона, изначально продавшая опцион, платит держателю опциона разницу между ценой исполнения опциона и рыночной ценой базового актива на дату истечения опциона, умноженную на количество единиц базового актива по сделке.

Кредитный риск по опциону не одинаков для продавца и покупателя опциона. Для продавца риск устраняется, как только он получает премию от покупателя (исключением является расчетный риск, возникающий в случае исполнения опциона). Покупатель опциона несет риск того, что продавец не сможет выполнить свои обязательства по исполнению опциона. Величина кредитного риска в таких случаях обычно определяется издержками по замещению опциона, до окончательного расчета по сделке. По этой причине покупатели опционов могут потребовать от продавцов уплаты маржи (гарантийного обеспечения).

Март 2012 г.

Виталий Борисович
Доктор технических наук, профессор Московского института предпринимательства и права.

Возврат к списку

Вышел из печати:
"Металлы Евразии"
№ 2-3 за 2020 г.

Загрузить электронную версию номера

ME_02_03_2020_200dpi.jpg